Cat de mult greseste piata

Piata nu greseste niciodata. Aceasta afirmatie e cu atat mai adevarata cu cat economia este mai eficienta. Atunci, informatia despre factorii fundamentali care influenteaza preturile e disponibila la timp si accesibila tuturor celor implicati in formarea lor.

 

Romania isi doreste sa devina un astfel de loc, unde indicatorii monetari la indemana pietei, in special rata dobanzii si cursul de schimb, se vor forma liber. Se poate argumenta ca piata valutara este mult inaintea celei a titlurilor de stat, daca tinem cont de volumele tranzactionate, de lichiditate si de numarul participantilor activi. Desigur, se poate argumenta si impotriva eficientei tranzactiilor valutare, si am facut-o si eu in cateva randuri. Cu siguranta insa, piata titlurilor de stat este departe de a fi una eficienta, din mai multe motive, pe care le voi expune pe rand.

 

Liberalizarea tranzactionarii titlurilor de stat ar inseamna ca Ministerul de Finante (MF) si Banca Nationala pierd monopolul asupra formarii dobanzilor in economie, lasand „pietei libere“ acest mecanism. MF a folosit mult timp emisiunile de titluri de stat pentru a cobori rata dobanzii conform cu viziunea consultantilor externi de pe langa trezorerie sau anumite interese politice.

In conditiile unei piete volatile si restranse, in care oficialii guvernamentali aveau mult mai multa informatie decat restul jucatorilor si urmareau anumite tinte clare, acest mecanism de reglare a dobanzii a fost daca nu pozitiv, macar explicabil.

 

Dar, cu cat avansam pe drumul liberalizarii contului de capital, cu atat nevoia unei piete secundare functionale a acestor titluri devine tot mai presanta. Nu vorbim aici de piata interbancara a contractelor de tip repo, ci de una functionala si deschisa tuturor participantilor, in mod ideal organizata ca o componenta a Bursei de Valori. In absenta unui asemenea mecanism de formare a ratei dobanzilor, piata creditului in sine ramane una nestructurata si ambigua.

 

Singura informatie disponibila in sistem este cea data de tranzactiile interbancare, care cu greu pot fi denumite eficiente. Sa recapitulam: pentru ca o piata sa fie eficienta, este nevoie nu numai de lichiditate (care exista) si de un numar decent de participanti (aici, deja sunt probleme de reprezentativitate), ci si de un mecanism liber si transparent de formare a ratei dobanzii, conditie care nu este indeplinita.

 

Piata interbancara este in mare masura una a trezorierilor, iar sumele tranzactionate provin in general din lichiditatile excedentare ale bancilor, precum si din speculatiile conjuncturale si „de club“ ale acestora. Tranzactionarea „pe telefon“ micsoreaza mult din beneficiile unei piete reglementate si libere, cu dezavantajul mentinerii unei dobanzi arbitrare si nefundamentate economic in sistem. In absenta pietei secundare libere, tonul emisiunilor primare de titluri de stat va fi dat in continuare de MF, iar bancile vor continua sa nu aiba instrumente de investitie evaluate corect, care sa fie lichide si sa acopere toate maturitatile posibile.

 

Un prim pas mare facut de MF este acela de a lansa titluri de stat cu maturitati mai lungi si diversificate, intre 1 si 15 ani. Cu toate acestea, prin optiunea sa de a refuza ofertele care nu ii convin, impreuna cu lipsa unei alternative de investire, beneficiile acestor emisiuni ca determinanti ai ratei dobanzii sunt limitate. Daca piata secundara ar fi existat, aceasta si nu decizia discretionara a MF stabilea dobanda unei anumite emisiuni pe piata primara.

 

Asa, informatia pe care o avem la dispozitie ofera indicii cel putin ciudate despre asteptarile „pietei“ referitoare la dobanzile la lei, precum si despre modul cum calculeaza actorii implicati randamentele pe care le obtin din astfel de plasamente. Pornind de la datele licitatiilor emisiunilor de titluri de stat din luna iunie 2005 (2, 9 si 16 iunie) si calculand rata dobanzii anuale implicite la instrumente lipsite de risc, obtinem valorile aproximative: 7,50% pentru 2005, 7,5% pentru nivelul asteptat al dobanzii in anul 2006, 8,2% pentru 2007, 7,9% pentru 2009, 5,0% pentru 2011, 8,7% pentru 2014, 6,0% pentru 2016 si 7,5% pentru 2019.

 

Asadar, valorile ratei implicite a dobanzii pentru anii 2007, 2008 si 2014 nu corespund unei evolutii in forma de U, cum era de asteptat pentru Romania. In mod normal, ratele dobanzilor implicite trebuia sa scada pana in 2010 – 2012, dupa care se manifesta tendinta de urcare usoara datorata primei de maturitate. Competitia imperfecta distorsioneaza insa dobanzile din sistem.

 

Daca piata secundara a instrumentelor de trezorerie era functionala, asemenea anomalii nu ar mai fi existat, iar emitentii de instrumente cu venit fix (fie ele obligatiuni sau credite) sau utilizatorii lor puteau sa aiba o masura de comparatie pentru a stabili rata „corecta“ a dobanzii.

 

In situatia actuala insa, alocarea si utilizarea ineficienta a resurselor financiare ramane prezenta in economie si afecteaza performanta financiara a bancilor si companiilor. Si atunci, este normal ca fiecare din participantii la mersul economiei sa lucreze cu „marje de protectie“ mai ridicate, pentru a contrabalansa aceste ineficiente ale alocarii resurselor. Si este inevitabil ca fiecare dintre noi sa suporte din propriul buzunar aceste marje, si ca gradul de competitivitate al economiei romanesti la nivel mondial sa fie sub-optim.

 

Dragos Cabat este vicepresedintele Asociatiei Analistilor Financiari si Manager Politici de Creditare la UniCredit