PIATA DE CAPITAL: Toate crizele seamana intre ele, doar actorii sunt altii

Prin mai, investitorii in Sowood Capital Management, un fond speculativ cu active de 3 miliarde de dolari, nu prea aveau de ce sa se planga. Fondul crescuse cu 16% in ultimul an; urmase o politica de investitii numai in „blue chips“ (cele mai bine cotate actiuni la bursa) si orice risc fusese bine acoperit cu o confortabila plasa de lichiditati, dupa cum explica fondul intr-o scrisoare catre investitori.

Dar un iunie cu turbulente s-a transformat apoi intr-un iulie calamitat si, pana la sfarsitul lunii, Sowood era pe marginea falimentului. Pe masura ce piata creditului s-a restrans, Sowood a fost nevoit sa vanda actiuni ca sa poata satisface plafonul de garantii cerut de bancile nervoase si ca sa-si mai adauge cateva milioane de dolari la rezervele de lichiditati. Aproape peste noapte, managerul Sowood, Jeffrey Larson, a vandut restul portofoliului – la o fractiune din valoarea initiala – si a inceput ceea ce mai tarziu avea sa descrie un proces „extrem de dureros“ de returnare a banilor ramasi catre investitori.

Fondurile speculative („hedge funds“) au avut mari probleme de pe urma crizei din piata creditelor ipotecare subprime. Pe de o parte, bancile si firmele de brokeraj de pe Wall Street au inceput sa ceara tot mai insistent lichiditati si garantii, reducand in acelasi timp sumele de bani pe care erau dispuse sa le imprumute. Pe de alta parte, investitorii iritati au parut gata sa-si ia zborul la cel mai mic semn de pericol, la fel cum au facut in cazul fondului Bear Stearns Asset-Backed Securities Fund. Fondul avea un trecut solid, nu avea datorii si avea o expunere minima pe piata imprumuturilor subprime. Dar, dupa ce a raportat pierderi in iulie, investitorii si-au cerut banii inapoi si Bear Stearns a fost nevoit sa-si suspende restituirile.

Lichiditatea – capacitatea de a vinde rapid un activ la o valoare rezonabila – este liantul pietelor care functioneaza, iar disparitia ei in ultimele saptamani a dus la pierderi substantiale in multe fonduri speculative cu debite consistente. Presiunea de la banci si de la investitori nu putea sa apara intr-un moment mai prost pentru fondurile speculative; preturile instrumentelor de credit pe care le detineau continua sa scada, aceasta in cazul in care se mai tranzactioneaza. Titluri aflate indeobste in portofoliul fondurilor speculative, de la actiunile companiilor medii (cu capitalizare de piata intre 250 de milioane si 1 miliard de dolari) si pana la cele ale potentialelor tinte pentru preluari pe credit, au fost naucite de tulburarile din piata. Si, cu volatilitatea de pe burse, bancile si fondurile deopotriva se zbat sa reduca riscul si sa vanda acele active care inca pot fi vandute cu usurinta. 

„Nu e ca si cum deodata toata lumea ar fi ramas fara bani gheata – doar ca nu mai vor sa-i imprumute sau sa-i investeasca“, spune Frederick H. Joseph, director de investment banking la Morgan Joseph & Company, o mica banca de investitii, si fost sef al Drexel Burnham Lambert, banca de investitii care a supravietuit unui scandal de „insider trading“, dar care s-a prabusit doi ani mai tarziu, cand bancile i-au refuzat finantarea.

Un vid de lichiditate poate fi periculos in special pentru fondurile speculative care incearca sa faca bani urmarind anomaliile din piata. Cand lichiditatea se imputineaza si frica se instapaneste, preturile incep sa se comporte anormal si pariurile fondurilor o iau razna. „Fondurile pot retrage rapid lichiditate, in special cand se confrunta cu pierderi in crestere, iar aceasta poate cauza dislocari majore pe piata, in rarele ocazii in care toata lumea vrea sa iasa in acelasi timp“, spune Andrew W. Lo, profesor la Scoala de Management Sloan de la Massachusetts Institute of Technology.

Impulsul de a vinde a fost exacerbat de natura interdependenta a jucatorilor din piata si de titlurile pe care le detin. Din cauza problemelor din piata creditelor subprime, fonduri mari din categoria celor cu strategii multiple – care tranzactioneaza diferite tipuri de obligatiuni sau folosesc strategii diverse de investitii – au fost nevoite sa aduca garantii noi pentru portofoliile lor legate de ipoteci sau de credit. Pentru ca bancile cereau tot mai multe garantii, fondurile au vandut actiuni. Dar multe fonduri detineau aceleasi actiuni, inclusiv la companii despre care se stia ca se indreapta spre o preluare pe credit sau pe care altii le vedeau drept tinte pentru asa ceva.

Fara nicio posibilitate de a vinde imprumuturile riscante sau felii din pachetele de obligatiuni bazate pe credite subprime, fondurile au inceput sa renunte la actiunile pe care le detineau si sa le rascumpere pe cele pe care le imprumutasera. Ca urmare, actiunile valoroase au luat-o in jos, in vreme ce au inceput sa urce actiunile ale caror cotatii administratorii de fonduri pariasera ca vor scadea. Acest fenomen s-a batut cap in cap cu modelele computerizate de tranzactionare sau cele de tranzactionare cantitativa si le-a produs, in prima jumatate a lui august, pierderi mari fondurilor care foloseau acest tip de modele, inclusiv unora detinute de Goldman Sachs, AQR Capital sau D.E. Shaw.

Piata a fost zguduita de zvonuri despre prabusirea iminenta a mai multor fonduri speculative. Unele fonduri amenintate cu pierderi masive au cautat sa-si asigure lichiditate suplimentara. Dupa pierderi abrupte in primele doua saptamani ale lui august, trei fonduri ale Goldman Sachs au intrat puternic la apa. Unul, Global Equity Opportunities Fund, a cazut cu 30% intr-o saptamana; Global Alpha, un fond cu strategii multiple, si-a dublat pierderile intr-o saptamana si a terminat a treia saptamana din august cu o scadere de 27%, in continuarea unei perioade de 18 luni de performante slabe. North American Equity Opportunities Fund a scazut peste 40% pana pe 10 august, potrivit unui raport al HSBC Private Banking.

Ca sa contracareze efectul creat de rascumpararile de titluri, banca de investitii Goldman Sachs a pus la cale o injectie masiva de lichiditate. A anuntat ca se va alia cu investitori proeminenti, printre care Maurice R. Greenberg, fostul presedinte al American International Group care conduce acum C.V. Starr, sau Richard Perry de la Perry Capital, pentru a injecta 3 miliarde de dolari in Global Equity Opportunities Fund (2 miliarde de dolari din aceasta suma a fost oferita de Goldman). Potrivit unui investitor, pana la sfarsitul acelei saptamani, Global Equity Opportunities Fund s-a confruntat cu scaderea „cu o singura cifra“ a valorii activelor ca urmare a rascumpararilor de titluri, ceea ce ar sugera ca, pentru moment, Goldman a evitat dezastrul. (Investitorii au voie sa isi retraga banii doar o singura data pe luna de la fondul Global Equity, asa incat chestiunea va intra din nou in actualitate la mijlocul lui septembrie.) Un purtator de cuvant al companiei a refuzat sa comenteze.

„Castigatorii vor fi cei care au lichiditate si care o pot oferi si celor ce tanjesc dupa ea“, spune Alan H. Dorsey, strateg de investitii alternative la Lehman Brothers.

La United Capital Asset Management, John Devaney, un binecunoscut manager care isi vinde iahtul („Positive Carry“), spunea la inceputul lui iulie ca fondul a primit un „numar neobisnuit de mare de cereri de retragere a banilor“, inclusiv una de la cel mai mare investitor al sau, cerere care totaliza circa un sfert din activele totale ale fondului. Ca urmare, spunea el, firma a suspendat retragerile in cateva dintre fonduri, „ca sa protejam interesele investitorilor nostri“. Autoritatile de reglementare au atras atentia de ani de zile bancilor aflate sub supravegherea lor, ca si bancilor de investitii si fondurilor speculative (care nu se afla sub supravegherea lor), cu privire la abordarea „riscului de lichiditate“. Totusi, aceste avertismente au ramas adesea nebagate in seama. Long-Term Capital Management, spre exemplu, s-a prabusit la sfarsitul anilor ’90, cand titlurile de valoare despre care cele mai bune modele computerizate din lume au prezis ca nu se vor misca intr-o anumita directie au facut exact asta.

Mai recent, managerii au dat vina pe o serie de evenimente neobisnuite – cunoscute expertilor drept cele 25 de miscari deviationiste standard, lucruri asteptate doar odata la 100.000 de ani – pentru sincopele pe care computerele nu au putut sa le prevada. Si, totusi, acest tip de evenimente imprevizibile par sa iasa la suprafata la fiecare cativa ani. Iar cand o fac, produc daune majore chiar si pentru fondurile mari, diversificate, cu experienta bogata.

Fondul cu strategii multiple al SAC Capital a scazut in august cu 6%, ceea ce inseamna una dintre cele mai proaste luni din intreaga sa istorie, a spus un investitor. Fondul Raptor al Tudor Investment a scazut in total cu 7% de la inceputul anului, iar Highbridge Capital Management, detinut de JP Morgan, a scazut cu 4% luna aceasta si a crescut cu 2,5% pe ansamblul anului. Reprezentantii acestor firme au refuzat sa comenteze. 

Oportunistii asteapta insa dupa colt. Goldman Sachs strange bani pe care sa-i investeasca in active al caror pret a coborat din cauza temerilor din piata, dar care se vor redresa cu siguranta cand pietele isi vor reveni. Ar fi al treilea fond Liquidity Partners al Goldman; primele doua au fost infiintate in 1998 si 2001, alte doua perioade de conditii extreme pe piata. Potrivit unui document de marketing, Goldman Sachs va veni cu o infuzie de 10% sau pana la 100 de milioane de dolari, iar fondul va cauta „oportunitati tactice de piata“ in instrumente financiare cu venit fix afectate acum de criza. „Lichiditatea era de obicei oportunista“, spune Stewart R. Massey de la firma de consultanta Massey Quick: banul fuge intr-adevar acolo unde-i e mai bine. „Acum insa e de-a dreptul vultureasca. Multi investitori experimentati stau pe gramezi de bani lichizi sau pe linii de credit, asteptand sa profite de panica celor ce vand.“

Traducere si adaptare: Mihai MitricA