\n\u00cencep\u00e2nd cu jum\u0103tatea anului, Rom\u00e2nia a reintrat \u00eentr-o etap\u0103 de infla\u0163ie ridicat\u0103, de fapt, cea mai mare infla\u0163ie din Europa \u00een contextul actual. Infla\u0163ia a atins un v\u00e2rf de 9,9% \u00een august \u015fi septembrie, apoi 9,8% \u00een octombrie, \u015fi ne a\u015ftept\u0103m s\u0103 persiste la un nivel ridicat \u015fi \u00een lunile urm\u0103toare, dar pe o traiectorie descendent\u0103.<\/p>\n
\nSaltul recent al infla\u0163iei are \u00een principal resorturi administrative, nu at\u00e2t monetare, fiind cauzat de scumpirea energiei electrice, \u00een iulie, \u015fi de majorarea impozitelor indirecte, \u00eencep\u00e2nd cu luna august. Bine\u00een\u0163eles c\u0103 aceste evolu\u0163ii ale pre\u0163urilor con\u0163in \u015fi o anumit\u0103 component\u0103 psihologic\u0103. Comercian\u0163ii au recurs la solu\u0163ii de protejare a marjelor \u015fi de a pre\u00eent\u00e2mpina, eventual, noi \u00eenr\u0103ut\u0103\u0163iri ale condi\u0163iilor de pia\u0163\u0103. Iar consumatorii se raporteaz\u0103 la noile pre\u0163uri, mai mari, pentru aproape toate categoriile de bunuri, dar mai ales pentru servicii, prin reducerea considerabil\u0103 \u015fi previzibil\u0103 a consumului.<\/p>\n
\nPrognoza BNR prefigura \u00eenc\u0103 din var\u0103 aceste v\u00e2rfuri ale infla\u0163iei, cu riscurile aferente, \u00een special pe termen scurt. \u00cen ciuda acestor presiuni infla\u0163ioniste, Consiliul de administra\u0163ie al BNR a decis \u00een 2025, \u00een \u015fedin\u0163ele din 8 august, 8 octombrie \u015fi, recent, \u00een 12 noiembrie, men\u0163inerea ratei dob\u00e2nzii de politic\u0103 monetar\u0103 la nivelul de 6,5%. La acest nivel a fost redus\u0103 dob\u00e2nda de referin\u0163\u0103 \u00een 2024, de la 7% anterior, \u00een condi\u0163iile \u00een care infla\u0163ia intrase, la jum\u0103tatea anului 2024, pe un u\u015for trend de descre\u015ftere, \u00eens\u0103 doar temporar, a\u015fa cum aveam s\u0103 observ\u0103m peste doar c\u00e2teva luni.<\/p>\n
\nO serie de \u00eentreb\u0103ri, probabil justificate<\/strong><\/p>\n \nApar astfel, firesc, o serie de \u00eentreb\u0103ri sau poate nedumeriri, care vin \u00een cascad\u0103. \u00cenc\u0103 din prima parte a anului curent, devenise clar faptul c\u0103, \u00een aceast\u0103 toamn\u0103, vom asista la noi v\u00e2rfuri de infla\u0163ie. Atunci, ar spune aceste \u00eentreb\u0103ri, de ce BNR nu a ac\u0163ionat preventiv, chiar din august, sau m\u0103car \u00een octombrie sau noiembrie, \u00een\u0103sprind politica monetar\u0103? Nu este oare prea lung acest wait-and-see \u015fi, mai exact, ce presupune?<\/p>\n \n\u00cen primul r\u00e2nd, trebuie \u00een\u0163eles clar faptul c\u0103 abordarea actual\u0103 de tip wait-and-see \u00een politica monetar\u0103 nu este nicidecum un scenariu al pasivit\u0103\u0163ii, ci unul prospectiv, de tip forward-looking, de monitorizare atent\u0103 a condi\u0163iilor macroeconomice \u015fi monetare, iar instrumentele aflate la dispozi\u0163ia b\u0103ncii centrale sunt \u00een totalitate pe \u201emasa deciziei\u201d.<\/p>\n \nTotodat\u0103, \u00een\u0163elegerea \u015fi comunicarea condi\u0163iilor care trebuie s\u0103 stea la baza deciziilor de politic\u0103 monetar\u0103 sunt deosebit de importante, cu prec\u0103dere \u00een contextul actual, c\u00e2nd efectele contrac\u0163ioniste ale programului de ajustare bugetar\u0103 devin realitate.<\/p>\n \nEdificatoare sunt contrac\u0163ia PIB cu 0,2%, semnalat\u0103 pentru trimestrul III, dar mai ales intrarea economiei \u00een zona unui deficit de cerere consistent \u00eenc\u0103 din 2025, \u015fi mult mai semnificativ \u00een 2026, c\u00e2nd proiec\u0163iile arat\u0103 o devia\u0163ie a PIB c\u0103tre -3,5%, output-gap negativ comparabil cu situa\u0163ia crizei financiare din 2009 \u015fi cu valorile din anii pandemiei.<\/p>\n \nCapacitate de adaptare \u00eentr-o lume tot mai incert\u0103<\/strong><\/p>\n \nObiectivul fundamental al BNR vizeaz\u0103 stabilitatea pre\u0163urilor, iar pentru \u00eendeplinirea acestuia, mai ales \u00een prezent, este nevoie de credibilitate \u015fi de capacitate de adaptare.<\/p>\n \n\u00centreaga planet\u0103 se afl\u0103 de c\u00e2\u0163iva ani buni sub impactul unei \u201econstela\u0163ii de \u015focuri\u201d. Subscriu acestei caracteriz\u0103ri din dezbaterea contemporan\u0103 pe scena b\u0103ncilor centrale. Christine Lagarde, pre\u015fedintele BCE, sau Ben Bernanke, fost pre\u015fedinte al Fed, admit intensitatea \u015fi frecven\u0163a nemai\u00eent\u00e2lnit\u0103 a \u015focurilor, mai ales a celor de ofert\u0103, \u015focuri ce au lovit \u00een ultimii ani \u015fi continu\u0103 s\u0103 genereze provoc\u0103ri pentru \u00eentreaga economie global\u0103. Pandemie, conflicte armate, criz\u0103 energetic\u0103, infla\u0163ie, r\u0103zboi comercial, toate se suprapun unor evolu\u0163ii structurale de ordin demografic, tehnologic sau climatic.<\/p>\n \nPe fondul acestui v\u00e2rtej de transform\u0103ri, politica monetar\u0103 trebuie s\u0103 r\u0103m\u00e2n\u0103 credibil\u0103 \u015fi eficient\u0103. Strategiile de politic\u0103 monetar\u0103 trebuie analizate \u015fi revizuite atent, iar instrumentarul s\u0103 fie adaptat corespunz\u0103tor pentru asigurarea stabilit\u0103\u0163ii pre\u0163urilor.<\/p>\n \nAcel \u201ewhatever it takes\u201d din 2012 al lui Mario Draghi, pre\u015fedintele de atunci al BCE, mesaj reiterat de oficiali ai Fed odat\u0103 cu \u00eenghe\u0163area economiei \u00een timpul crizei pandemice, a devenit un concept destul de frecvent invocat, chiar dac\u0103 sub alternative mai pu\u0163in dramatice pe scena actual\u0103 a politicii monetare.<\/p>\n \nLumea de ast\u0103zi este tot mai incert\u0103, iar aceast\u0103 stare de fapt explic\u0103 \u015fi natura mult mai volatil\u0103 a infla\u0163iei. Este evident c\u0103 frecven\u0163a \u015fi magnitudinea \u015focurilor sunt astfel mult mai mari<\/a>, cu efecte \u00een ambele sensuri. De exemplu, analizele arat\u0103 c\u0103 firmele \u015fi-au adaptat strategiile, ajust\u00e2nd mai des pre\u0163urile \u015fi contribuind la volatilitatea infla\u0163iei.<\/p>\n \nDe aceea este nevoie ca politica monetar\u0103 s\u0103 ia \u00een considerare riscurile prin abord\u0103ri contextuale \u015fi prospective, nu doar prin corela\u0163ii deterministe. Un exemplu este \u015focul energetic generat de invazia Ucrainei. Scenariile de risc bazate pe mecanisme complexe au avut capacitatea s\u0103 proiecteze, prin lentilele modelelor specifice, evolu\u0163ii complicate \u015fi cuprinz\u0103toare, pe care analizele de senzitivitate standard nu le surprind adecvat.<\/p>\n \nOp\u0163iunile BNR privind politica monetar\u0103<\/strong><\/p>\n \nRaportul BNR asupra infla\u0163iei, precum \u015fi concluziile raportului de \u0163ar\u0103 al FMI, ambele documente publicate pe 14 noiembrie, eviden\u0163iaz\u0103 o suit\u0103 de argumente \u015fi confer\u0103, totodat\u0103, o imagine prospectiv\u0103, pe termen mediu, asupra stance-ului politicii monetare. \u00cen\u0163elegerea am\u0103nun\u0163it\u0103 a cauzelor dinamicii pre\u0163urilor \u015fi a activit\u0103\u0163ii economice, precum \u015fi a cadrului regional \u015fi global, acestea sunt elementele radarului informa\u0163ional al BNR, unul complex, dar \u015fi adaptabil.<\/p>\n \nOp\u0163iunea de a men\u0163ine rata dob\u00e2nzii de politic\u0103 monetar\u0103, anume de a r\u0103m\u00e2ne \u00eenc\u0103 \u00een abordarea wait-and-see, este o reac\u0163ie perfect justificat\u0103 ce \u00eencorporeaz\u0103 c\u00e2nt\u0103rirea atent\u0103 a prognozelor \u015fi a spectrului de riscuri. Iar pentru a o \u00een\u0163elege, trebuie, de fapt, s\u0103 ne uit\u0103m la toate op\u0163iunile de politic\u0103 monetar\u0103 de care dispun membrii CA al BNR.<\/p>\n \nMomentan, o reducere a dob\u00e2nzii de politic\u0103 monetar\u0103 ar fi, cel pu\u0163in din perspectiva riscurilor pe termen scurt, practic rupt\u0103 de realitatea financiar\u0103 cotidian\u0103. Este drept, ne confrunt\u0103m \u015fi urmeaz\u0103 un deficit de cerere \u015fi mai amplu, \u00eens\u0103 o reducere a dob\u00e2nzii de referin\u0163\u0103 ar fi pe contrasensul mandatului BNR, \u015fi s-ar repercuta nu doar \u00een planul<\/a> pre\u0163urilor, c\u00e2t mai ales \u00een cel al riscului de dezancorare a a\u015ftept\u0103rilor pe termen mediu.<\/p>\n \nUn astfel de scenariu nedorit ar afecta credibilitatea b\u0103ncii centrale, care ar fi ulterior constr\u00e2ns\u0103, pentru a readuce infla\u0163ia \u00een intervalul \u0163intei, s\u0103 ia m\u0103suri mai bru\u015fte \u015fi mai restrictive pentru activitatea economic\u0103 dec\u00e2t ar fi normal \u00een alte circumstan\u0163e.<\/p>\n \nAstfel, r\u0103m\u00e2ne de analizat de ce nu este justificat\u0103 nici majorarea dob\u00e2nzii de referin\u0163\u0103. Conform proiec\u0163iilor, \u00een lipsa unor \u015focuri imposibil de previzionat, ne a\u015ftept\u0103m ca infla\u0163ia s\u0103 marcheze o corec\u0163ie abrupt\u0103, cu aproximativ 5 puncte procentuale la jum\u0103tatea anului 2026, odat\u0103 ce efectele m\u0103surilor fiscale sunt absorbite \u00een sistemul pre\u0163urilor, a\u015fa cum arat\u0103 diagrama de mai jos.<\/p>\n \n \nTocmai caracterul temporar al avansului pre\u0163urilor din prezent explic\u0103 op\u0163iunea actual\u0103 de status-quo. Astfel, dup\u0103 reducerea ratei dob\u00e2nzii din 2024, evit\u0103m plasarea politicii monetare \u00eentr-un carusel de volatilitate cu reac\u0163ii anuale \u00een din\u0163i de fier\u0103str\u0103u, adic\u0103 \u201ejos-sus-jos\u201d, ceea ce ar fi perturbat credibilitatea \u015fi predictibilitatea at\u00e2t de necesare.<\/p>\n \nTotodat\u0103, analiz\u00e2nd contextul decizional, realiz\u0103m c\u0103 avansul pre\u0163urilor se suprapune cu fr\u00e2narea economiei. Aceasta dup\u0103 ce, \u00een 2024, \u00een pofida expansionismului fiscal \u015fi a derapajului bugetar record, economia \u00eencetinise, contrac\u0163ia investi\u0163iilor cu 2,5% fiind dublat\u0103 de un avans cu 4,7% al consumului, dar acoperit \u00een bun\u0103 parte de importuri.<\/p>\n \nAcum consumul este \u00een principal afectat, sugestive fiind contrac\u0163ia din august cu 4% a comer\u0163ului cu am\u0103nuntul, doar par\u0163ial recuperat\u0103 \u00een septembrie, \u015fi cu 7,3% a serviciilor de pia\u0163\u0103, \u00een sincron cu sc\u0103derea cu -5% a c\u00e2\u015ftigului salarial real. Nici industria nu d\u0103 semne clare de redresare, dup\u0103 ce \u00een trimestrul III a marcat o comprimare de 1,9% fa\u0163\u0103 de trimestrul II. \u015ei construc\u0163iile au \u00eenregistrat o reducere anual\u0103 \u00een august, cu -2,1%. Iar o \u00een\u0103sprire monetar\u0103 ar fi \u00eencorsetat \u015fi mai mult resursele financiare aflate la dispozi\u0163ia firmelor \u015fi a consumatorilor.<\/p>\n \nDespre principii \u00een formarea pre\u0163urilor<\/strong><\/p>\n \nPentru a formaliza aceast\u0103 dinamic\u0103 a influen\u0163elor monetare, s\u0103 ne reamintim ecua\u0163ia care descrie simplu \u015fi expresiv teoria cantitativ\u0103 a banilor, M v \u00e2 P Y, cu alte cuvinte balan\u0163a dintre, pe de o parte, masa monetar\u0103 \u015fi viteza (rulajul) monedei, iar pe de alt\u0103 parte, nivelul pre\u0163urilor \u015fi volumul produc\u0163iei, \u00eentr-un registru cauzal ce trebuie citit doar de la st\u00e2nga la dreapta, adic\u0103 de la masa monetar\u0103 la pre\u0163uri.<\/p>\n \n\u00cen aceast\u0103 cheie corelativ\u0103 putem invoca celebra concluzie a cercet\u0103rilor empirice ale monetaristului Milton Friedman, laureat al Premiului Nobel pentru economie \u00een 1976, potrivit c\u0103ruia \u201einfla\u0163ia este \u00eentotdeauna \u015fi pretutindeni un fenomen monetar, adic\u0103 nu poate exista infla\u0163ie f\u0103r\u0103 cre\u015fterea masei monetare\u201d. Pe termen lung, am putea ad\u0103uga.<\/p>\n \nDe exemplu, de-a lungul anului 2024, majorarea masei monetare \u00een Rom\u00e2nia s-a produs \u00een principal prin extinderea creditului guvernamental, cu 27%, o dinamic\u0103 de trei ori mai ridicat\u0103 fa\u0163\u0103 de cea a creditului privat. Privit \u00een structur\u0103, creditul de consum al gospod\u0103riilor popula\u0163iei a crescut \u00een 2024 cu 17,4%, contribuind la persisten\u0163a peste estim\u0103ri a infla\u0163iei core. Datele pentru primele trei trimestre din 2025 arat\u0103 o temperare a credit\u0103rii private, inclusiv \u00een cazul creditelor pentru consum, la 12,3%. Iar \u00een termeni reali, creditul neguvernamental a \u00eenregistrat chiar o comprimare, cu -2,2%.<\/p>\n \nDe-a lungul timpului, este drept, numero\u015fi economi\u015fti au criticat unele elabor\u0103ri ale teoriei monetariste, dar au \u015fi dezvoltat ra\u0163ionamente conexe, \u015fi-l men\u0163ion\u0103m aici pe Robert Lucas Jr., student al lui Friedman la Universitatea din Chicago. Datorit\u0103 lui con\u015ftientiz\u0103m ast\u0103zi rolul a\u015ftept\u0103rilor, dar \u015fi limit\u0103rile instrumentarului de analiz\u0103 tehnic\u0103 \u00een cazul unor schimb\u0103ri majore ale politicilor economice.<\/p>\n \nTotu\u015fi, practica politicii monetare contemporane r\u0103m\u00e2ne bazat\u0103 pe anumite principii cheie ale teoriei monetariste, anume stabilitatea pre\u0163urilor ca obiectiv fundamental, preferin\u0163a pentru reguli versus discre\u0163ionarism, precum \u015fi orientarea pe termen mediu, dat fiind decalajul temporal (englez\u0103, lag) de transmisie. Lag-ul poate varia de la o economie la alta \u015fi provine din complexitatea canalelor prin care rata dob\u00e2nzii cheie trece, prin intermediul pie\u0163elor \u015fi al a\u015ftept\u0103rilor, \u00een economia real\u0103 \u015fi \u00een infla\u0163ie.<\/p>\n \nRevenind la argumentele deciziilor BNR, cel mai important aspect de re\u0163inut este faptul c\u0103 saltul actual al pre\u0163urilor este doar temporar, cauza principal\u0103 nefiind acum una de ordin monetar, a\u015fa cum am men\u0163ionat. Acest caracter temporar al cre\u015fterii pre\u0163urilor se explic\u0103 prin natura tranzitorie a efectelor directe ale m\u0103surilor administrativ-fiscale care ac\u0163ioneaz\u0103 asupra dinamicii pre\u0163urilor pentru o perioad\u0103 de c\u00e2teva trimestre.<\/p>\n \nA\u015fa cum eviden\u0163iaz\u0103 figura de mai jos, estim\u0103rile de specialitate indic\u0103 faptul c\u0103 aproape jum\u0103tate din infla\u0163ia curent\u0103 este atribuit\u0103 modific\u0103rii cotelor TVA \u015fi ale accizelor \u015fi, respectiv, cre\u015fterii pre\u0163urilor la energie. \u00cens\u0103 de la mijlocul anului viitor, puseul infla\u0163ionist generat de aceste cauze va ie\u015fi din calculul infla\u0163iei anuale.<\/p>\n \n \nCa atare, ne a\u015ftept\u0103m ca, peste aproximativ dou\u0103 trimestre, pre\u0163urile s\u0103-\u015fi \u00eencetineasc\u0103 semnificativ cre\u015fterea, sub presiunea unei cereri de consum puternic reprimat\u0103, spre o infla\u0163ie anual\u0103 de 3,7% la final de 2026, mult sub ceea ce observ\u0103m \u00een prezent.<\/p>\n \nDin perspectiva politicii monetare, problematic poate fi considerat faptul c\u0103 saltul actual al pre\u0163urilor se suprapune totu\u015fi peste o infla\u0163ie de baz\u0103 \u00eenc\u0103 ridicat\u0103, ale c\u0103rei resorturi monetare nu pot fi neglijate. De altfel, reactivarea infla\u0163iei \u00een ultimele luni ale anului 2024 \u015fi persisten\u0163a presiunilor infla\u0163ioniste \u00een prima parte a anului 2025 sunt evolu\u0163ii care atrag aten\u0163ia \u015fi asupra implica\u0163iilor care se manifest\u0103 \u00een sfera politicii monetare.<\/p>\n \nObiectivul privind stabilitatea pre\u0163urilor, v\u0103zut din perspectiva re\u00eentoarcerii infla\u0163iei \u00een intervalul asociat \u0163intei, poate fi \u00eendeplinit eficient printr-o implementare gradual\u0103, precis\u0103 \u00een dozaj \u015fi consecvent\u0103 a strategiei de politic\u0103 monetar\u0103.<\/p>\n![\"\"](\"http:\/\/storage0.dms.mpinteractiv.ro\/media\/401\/341\/5531\/22953218\/2\/screenshot-2025-11-17-094923.png?height=341&width=640\")
<\/p>\n![\"\"](\"http:\/\/storage0.dms.mpinteractiv.ro\/media\/401\/341\/5531\/22953218\/3\/screenshot-2025-11-17-100249.png?height=334&width=640\")
<\/p>\n
![\"\"](\"http:\/\/storage0.dms.mpinteractiv.ro\/media\/401\/341\/5531\/22953218\/4\/screenshot-2025-11-17-100418.png?height=337&width=640\")
<\/p>\n