{"id":204759,"date":"2022-05-25T17:13:11","date_gmt":"2022-05-25T17:13:11","guid":{"rendered":"https:\/\/bm.dev.synology.me\/?p=204759"},"modified":"2022-05-25T17:13:11","modified_gmt":"2022-05-25T17:13:11","slug":"leonardo-badea-bnr-de-la-cauza-la-efect-deficitele-gemene-si-povara-datoriei","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bm.dev.synology.me\/?p=204759","title":{"rendered":"Leonardo Badea (BNR): De la cauz\u0103 la efect, deficitele gemene \u015fi povara datoriei"},"content":{"rendered":"

\nLeonardo Badea (BNR): De la cauz\u0103 la efect, deficitele gemene \u015fi povara datoriei<\/strong><\/p>\n

\n <\/p>\n

\n\u201eRom\u00e2nia a avut pe ansamblul ultimilor 10 ani o evolu\u0163ie economic\u0103 pozitiv\u0103 din perspectiva dinamicii produsului intern brut. O perspectiv\u0103 asupra acestei dinamici ne-o ofer\u0103 datele publicate de Eurostat, care indic\u0103 o cre\u015ftere a produsului intern brut exprimat \u00een euro la pre\u0163uri curente de pia\u0163\u0103 de la circa 131,8 miliarde de euro \u00een 2011 p\u00e2n\u0103 la aproximativ 240,2 miliarde de euro \u00een 2021, adic\u0103 peste 82%, comparativ cu aproximativ 27% la nivel agregat pentru cele 27 de state membre ale Uniunii Europene \u015fi respectiv, 25% pentru cele 19 state membre ale zonei euro. \u00cen acela\u015fi interval de timp, economiile statelor din zon\u0103 au avut la r\u00e2ndul lor rate semnificative de cre\u015ftere, dar mai reduse prin compara\u0163ie cu Rom\u00e2nia: circa 51% \u00een Ungaria \u015fi Polonia, 64% \u00een Bulgaria \u015fi 45% \u00een Cehia. Chiar \u015fi \u00een anii de criz\u0103 2020 \u015fi 2021, economia rom\u00e2neasc\u0103 s-a dovedit surprinz\u0103tor de rezistent\u0103 \u00een raport cu a\u015ftept\u0103rile \u015fi \u00een compara\u0163ie cu evolu\u0163iile la nivel regional.<\/p>\n

\nAcest parcurs favorabil a fost \u00eens\u0103 umbrit de o serie de dezechilibre structurale cronice care s-au deteriorat \u00een timp, iar \u00een ultimii doi ani au fost amplificate suplimentar de \u015focuri externe, \u00een special de pandemia de coronavirus \u015fi de impactul tensiunilor geopolitice asupra pie\u0163elor de materii prime \u015fi energie. Sunt pe deplin justificate \u00eengrijor\u0103rile \u015fi discu\u0163iile ample privind nivelul ridicat al deficitului bugetar \u015fi al soldului negativ al contului curent.<\/p>\n

\n\u00cencep\u00e2nd cu anul 2015, Rom\u00e2nia s-a eviden\u0163iat negativ \u00een regiune printr-o amplificare persistent\u0103 a deficitului de cont curent \u00een condi\u0163iile \u00een care \u00een perioada 2015-2019 celelalte state cu care ne compar\u0103m \u00een mod uzual au consemnat excedente de cont curent sau \u00een cel mai r\u0103u caz solduri negative de amploare redus\u0103, \u00een jurul a 1% (Figura 1, primul din cele trei grafice suprapuse). \u00cen cazul Rom\u00e2niei, deficitul contului curent a atins aproximativ 2% \u00een 2016 \u015fi apoi a accelerat progresiv p\u00e2n\u0103 la circa 4,8% \u00een 2019, an \u00een care Polonia, Cehia \u015fi Bulgaria au consemnat excedente, iar Ungaria a avut un deficit de sub 1%. Chiar \u015fi \u00een primul an al pandemiei, c\u00e2nd deficitul de cont curent al Rom\u00e2niei s-a ad\u00e2ncit la aproape 5% din PIB, Polonia, Cehia \u015fi Bulgaria au continuat s\u0103 consemneze excedente, iar deficitul de cont curent al Ungariei a continuat s\u0103 se plaseze \u00een jurul valorii de 1%. Anul trecut, pe fondul \u015focurilor presiunii \u00een cre\u015ftere de pe pie\u0163ele materiilor prime \u015fi energiei, din e\u015fantionul de \u0163\u0103ri amintit doar Ungaria a consemnat o deteriorare mai semnificativ\u0103 a soldului contului curent, \u00een vreme ce pentru Rom\u00e2nia deficitul acestuia a urcat la aproximativ 7%.<\/p>\n

\nDin perspectiva echilibrului fiscal, al doilea grafic din Figura 1 arat\u0103 c\u0103 \u00eentre 2015 \u015fi 2018 toate \u0163\u0103rile amintite, inclusiv Rom\u00e2nia, s-au men\u0163inut \u00een limita european\u0103 conturat\u0103 de Pactul de stabilitate \u015fi cre\u015ftere, respectiv au consemnat un deficit bugetar de cel mult 3% din PIB. Graficul arat\u0103 c\u0103 \u00een Cehia, Bulgaria \u015fi Polonia s-a reu\u015fit chiar o semnificativ\u0103 consolidare bugetar\u0103. \u00cen 2019 \u00eens\u0103, situa\u0163ia s-a deteriorat pentru o parte dintre \u0163\u0103rile amintite, inclusiv pentru Rom\u00e2nia care a consemnat o amplificare a deficitului bugetar la peste 4%, \u00een contrast cu celelalte \u0163\u0103ri amintite, care au reu\u015fit s\u0103 se men\u0163in\u0103 \u00een interiorul limitei de 3%. A\u015fadar, a\u015fa cum s-a mai scris, \u015focul pandemic ne-a g\u0103sit \u00eentr-o pozi\u0163ie mult mai vulnerabil\u0103 comparativ cu celelalte \u0163\u0103ri din regiune, astfel c\u0103, urmare a efectelor crizei pandemice, \u00een 2020 am avut cel mai amplu deficit de cont curent din regiune. \u00cen anul 2021, Rom\u00e2nia a reu\u015fit totu\u015fi o corec\u0163ie favorabil\u0103 mai ampl\u0103 dec\u00e2t cea a Ungariei, \u00eens\u0103 nu at\u00e2t de ambi\u0163ioas\u0103 ca cea a Poloniei, care a trecut la un deficit de sub 2%.<\/p>\n

\nCa o consecin\u0163\u0103 direct\u0103 a evolu\u0163iilor bugetare, vedem tot \u00een Figura 1, \u00een cea de-a treia sec\u0163iune, c\u0103 pe parcursul anilor 2018 \u015fi 2019, c\u00e2nd toate celelalte \u0163\u0103ri amintite \u00eenregistrau o sc\u0103dere a poverii datoriei publice exprimate ca pondere \u00een PIB, pe fondul cre\u015fterii economice robuste \u015fi a efortului men\u0163inerii deficitului bugetar \u00een limitele prev\u0103zute de tratatele europene, pentru Rom\u00e2nia aceasta s-a men\u0163inut \u00een linii mari nemodificat\u0103, \u00een pofida cre\u015fterii economice semnificative.<\/p>\n

\n <\/p>\n

\n\"\"<\/p>\n

\nsursa: Eurostat, Refinitiv, prelucrare proprie<\/p>\n

\n <\/p>\n

\nAm putea spune c\u0103, din perspectiva vulnerabilit\u0103\u0163ilor reprezentate de nivelul ridicat al deficitului bugetar \u015fi de cre\u015fterea poverii datoriei publice, imaginea de mai sus arat\u0103 c\u0103 \u00een anii 2018 \u015fi 2019 nu s-a reu\u015fit ajustarea acestora.<\/p>\n

\nFigura 2 arat\u0103 c\u0103 Rom\u00e2nia trebuie s\u0103 ac\u0163ioneze prompt pentru a curba dinamica datoriei ca pondere \u00een PIB, altminteri risc\u0103 \u00een scurt timp s\u0103 dep\u0103\u015feasc\u0103 Polonia care a trecut deja printr-o corec\u0163ie semnificativ\u0103 \u00een 2021, gra\u0163ie consolid\u0103rii fiscale \u015fi care a dovedit \u00een perioada 2013-2019, a\u015fa cum se vede \u015fi pe grafic, c\u0103 este capabil\u0103 s\u0103 men\u0163in\u0103 un mai bun echilibru macroeconomic din aceast\u0103 perspectiv\u0103.<\/p>\n

\nUn eventual e\u015fec \u00een gestionarea acestei situa\u0163ii ne va conduce probabil \u00een c\u00e2\u0163iva ani la o inversare de pozi\u0163ii similar\u0103 celei care a avut loc \u00eentre Rom\u00e2nia \u015fi Cehia \u00een 2016, vizibil\u0103 \u015fi \u00een Figura 2. Numai c\u0103 de data aceasta, dac\u0103 vom dep\u0103\u015fi Polonia ca pondere a datoriei publice \u00een PIB, consecin\u0163ele ar putea fi mai serioase, av\u00e2nd \u00een vedere faptul c\u0103 economia polonez\u0103 este de peste dou\u0103 ori mai mare \u015fi mult mai bine plasat\u0103 din perspectiva percep\u0163iei pe pie\u0163ele financiare interna\u0163ionale. De aceea, un astfel de eveniment ar avea probabil consecin\u0163e negative semnificative \u00een cazul pozi\u0163iei noastre pe aceste pie\u0163e.<\/p>\n

\n <\/p>\n

\n\"\"<\/p>\n

\nsursa: Eurostat, Refinitiv, prelucrare proprie<\/p>\n

\n <\/p>\n

\nDin perspectiva men\u0163ionat\u0103 mai sus, este relevant s\u0103 observ\u0103m c\u0103 deja de o bun\u0103 perioad\u0103 de timp Rom\u00e2nia se confrunt\u0103 cu nivelul cel mai ridicat din regiune al randamentelor pentru emisiunile de obliga\u0163iuni de stat denominate \u00een euro (\u00een cazul de fa\u0163\u0103 pentru maturitatea de 5 ani), deci implicit cu cel mai ridicat cost al datoriei externe nou emise de sectorul public.<\/p>\n

\n\u00cen perioada \u00een care randamentele instrumentelor cu venit fix se plasau la un nivel foarte redus, apropiat de zero, aceste diferen\u0163e contau mai pu\u0163in \u00een echilibrul macroeconomic general, fiind de mai pu\u0163in de un punct procentual.<\/p>\n

\nDe exemplu, a\u015fa cum se observ\u0103 mai jos (Figura 3), \u00een iunie 2021, c\u00e2nd Polonia \u015fi Cehia se puteau \u00eemprumuta \u00een euro pe cinci ani pl\u0103tind randamente u\u015for negative, Rom\u00e2nia avea pentru emisiuni similare de datorie un cost de circa jum\u0103tate de punct procentual pe an.<\/p>\n

\n\"\"<\/p>\n

\nsursa: Bloomberg, prelucrare proprie<\/p>\n

\n <\/p>\n

\nOdat\u0103 cu cre\u015fterea general\u0103 a ratelor dob\u00e2nzilor pe pie\u0163ele interna\u0163ionale, alimentate de amplificarea riscurilor \u015fi a a\u015ftept\u0103rilor privind infla\u0163ia, aceste diferen\u0163e devin tot mai semnificative. Tot \u00een Figura 3 de mai sus vedem c\u0103 \u00een aceast\u0103 perioad\u0103 obliga\u0163iunile de stat \u00een euro pe cinci ani emise de Rom\u00e2nia se tranzac\u0163ioneaz\u0103 la randamente de aproape 3,5% pe an fa\u0163\u0103 de pu\u0163in peste 1% \u00een cazul Cehiei \u015fi respectiv, pu\u0163in peste 2% \u00een cazul Poloniei. Un ecart de peste 1 punct procentual nu este pu\u0163in \u00een condi\u0163iile \u00een care stocul datoriei publice a crescut semnificativ pe parcursul anului 2020, \u00een contextul eforturilor de gestionare a efectelor pandemiei \u015fi a continuat s\u0103 creasc\u0103 \u015fi \u00een 2021, chiar dac\u0103 \u00eentr-un ritm mai atenuat.<\/p>\n

\nO bun\u0103 imagine a percep\u0163iei mai nefavorabile a investitorilor fa\u0163\u0103 de datoria emis\u0103 de Rom\u00e2nia comparativ cu cea emis\u0103 de alte state din regiune este zugr\u0103vit\u0103 \u015fi de graficul din Figura 4, care arat\u0103 c\u0103 o schimbare negativ\u0103 major\u0103 a percep\u0163iei investitorilor fa\u0163\u0103 de riscul de credit aferent obliga\u0163iunilor suverane emise de Rom\u00e2nia a avut loc spre finalul anului 2018. Vorbim a\u015fadar exact de acea perioad\u0103 2018 \u2013 2019 care se eviden\u0163ia at\u00e2t de clar, tot din perspectiv\u0103 negativ\u0103, \u015fi \u00een graficele anterioare referitoare la evolu\u0163ia deficitului bugetar, a deficitului de cont curent \u015fi a datoriei publice.<\/p>\n

\nAstfel, graficul de mai jos arat\u0103 c\u0103 pe parcursul anilor 2018 \u015fi 2019 costul asigur\u0103rii la riscul de neplat\u0103 pentru obliga\u0163iunile pe cinci ani ale Rom\u00e2niei a urcat clar peste cel aferent titlurilor similare emise de Bulgaria \u015fi Ungaria, pentru prima dat\u0103 din 2014. Ulterior s-a men\u0163inut la niveluri marginal superioare tuturor celor aferente celorlalte \u0163\u0103ri din regiune cu care ne compar\u0103m. \u00cen ultimii doi ani, respectiv imediat dup\u0103 \u015focul pandemic ini\u0163ial din martie 2020 \u015fi p\u00e2n\u0103 \u00een prezent, acest ecart nefavorabil pentru Rom\u00e2nia s-a amplificat semnificativ, mai ales \u00een ultimele luni.<\/p>\n

\nDac\u0103 accept\u0103m c\u0103 pre\u0163ul acestor instrumente de asigurare pentru riscul de credit sunt relevante din perspectiva percep\u0163iei investitorilor \u015fi corobor\u00e2nd cu datele prezentate anterior privind evolu\u0163ia costului \u00eendator\u0103rii suplimentare pe pie\u0163ele externe, vedem c\u0103 devin tot mai oportune ac\u0163iuni coerente \u015fi ferme pentru ameliorarea a\u015ftept\u0103rilor investitorilor fa\u0163\u0103 de evolu\u0163ia viitoare a echilibrelor macroeconomice ale Rom\u00e2niei.<\/p>\n

\n\"\"<\/p>\n

\n <\/p>\n

\nsursa: Refinitiv, prelucrare proprie<\/p>\n

\n <\/p>\n

\nSigur c\u0103 foarte important\u0103 \u00een aceast\u0103 ecua\u0163ie a credibilit\u0103\u0163ii este \u015fi structura datoriei: ponderea datoriei interne \u015fi a celei externe, respectiv ponderea datoriei pe termen lung \u015fi a celei pe termen scurt \u015fi mediu. Din aceast\u0103 perspectiv\u0103, Rom\u00e2nia a reu\u015fit \u00een ultimii ani ca printr-un bun management s\u0103 ob\u0163in\u0103 o structur\u0103 favorabil\u0103 a datoriei totale. Totu\u015fi, costurile noilor emisiuni de obliga\u0163iuni pe pia\u0163a intern\u0103 au crescut \u015fi ele, a\u015fa cum au crescut pentru toate \u0163\u0103rile din zon\u0103 pe fondul evolu\u0163iei ascendente a infla\u0163iei \u015fi a dob\u00e2nzilor pe pie\u0163ele monetare locale. Astfel, costul rostogolirii datoriei existente a devenit \u00een sine un efort bugetar semnificativ pentru toate \u0163\u0103rile din zon\u0103, inclusiv pentru Rom\u00e2nia, a\u015fadar cu at\u00e2t mai mult ritmul \u00eendator\u0103rii suplimentare trebuie \u00eencetinit pe c\u00e2t posibil, iar asta nu se poate realiza altfel dec\u00e2t printr-o consolidare fiscal\u0103 semnificativ\u0103 \u015fi durabil\u0103.<\/p>\n

\nVedem \u00een Figura 5 de mai jos c\u0103 Rom\u00e2nia a mai reu\u015fit \u015fi \u00een trecut s\u0103 reduc\u0103 ponderea datoriei publice \u00een PIB, de o manier\u0103 consistent\u0103 \u015fi cu consecven\u0163\u0103, \u00een perioada 2002-2006, ca un efect combinat al efortului de consolidare macroeconomic\u0103 ce a precedat aderarea la Uniunea European\u0103 \u015fi al evolu\u0163iei economice \u00een general favorabile anterioare declan\u015f\u0103rii crizei financiare globale \u00een a doua parte a anului 2007.<\/p>\n

\n <\/p>\n

\n\"\"<\/p>\n

\nsursa: Eurostat, prelucrare proprie<\/p>\n

\n <\/p>\n

\nAu urmat anii 2008-2013, \u00een care au predominat efectele crizei financiare globale \u015fi ale crizei datoriilor suverane din unele \u0163\u0103ri europene, ani care \u00een Rom\u00e2nia au fost caracteriza\u0163i ini\u0163ial de deficite guvernamentale ample, iar ulterior de un efort anevoios de consolidare fiscal\u0103 \u00een condi\u0163ii de evolu\u0163ie economic\u0103 sub poten\u0163ial. \u00cens\u0103, odat\u0103 ce echilibrul fiscal a fost readus \u00een limita Pactului european pentru stabilitate \u015fi cre\u015ftere, efectul pozitiv asupra evolu\u0163iei datoriei publice a devenit din nou vizibil, anii 2015-2017 fiind pe ansamblu ani de reducere a poverii datoriei m\u0103surate ca pondere \u00een PIB, a\u015fa cum observ\u0103m mai sus.<\/p>\n

\nRevenind la situa\u0163ia actual\u0103, nu putem ignora problema cu totul deosebit\u0103 a deterior\u0103rii concomitente a echilibrului bugetar \u015fi a soldului contului curent. Teoria (ipoteza) deficitelor gemene a fost mult analizat\u0103 \u00een perioada anilor `80, c\u00e2nd Statele Unite ale Americii s-au confruntat pentru o perioad\u0103 semnificativ\u0103 de timp cu agravarea simultan\u0103 a situa\u0163iei bugetare \u015fi a deterior\u0103rii contului curent.<\/p>\n

\nDin perspectiv\u0103 teoretic\u0103, chiar ecua\u0163iile specifice sistemului conturilor na\u0163ionale ne ofer\u0103 factorii macroeconomici determinan\u0163i pentru fluctua\u0163iile soldului contului curent. La acestea se adaug\u0103 teoria absorb\u0163iei produsului na\u0163ional brut \u015fi leg\u0103tura sa cu balan\u0163a de pl\u0103\u0163i (Alexander, 1952), modelul IS-LM-BoP (Mundell-Fleming, 1962-1963) \u015fi complet\u0103rile propuse ulterior ca urmare a relax\u0103rii unor ipoteze ini\u0163iale considerate neconcordante cu realitatea sau a adapt\u0103rii la condi\u0163ii economice specifice (ex. Dornbusch, 1976).<\/p>\n

\nDe\u015fi subiectul este amplu discutat de economi\u015fti de prestigiu, concluziile privind existen\u0163a unui anumit nivel de interdependen\u0163\u0103 \u00eentre evolu\u0163ia deficitului bugetar \u015fi a deficitului de cont curent nu sunt \u00eentotdeauna \u00een deplin\u0103 concordan\u0163\u0103, din perspectiva rezultatelor cercet\u0103rilor empirice:<\/p>\n