- Prin comparaţie cu titlurile de stat, destinaţia fondurilor atrase prin obligaţiuni municipale constă în dezvoltarea infrastructurii locale pentru a nu fi pusă presiune suplimentară pe buget
- „În condiţiile în care aceste obligaţiuni municipale vor deveni accesibile publicului de retail, evident vom asista la migrarea sumelor existente astăzi în depozite bancare către piaţa de capital.”
Primăriile din România se pregătesc să se finanţeze cu 2,3 miliarde de lei până în primăvara lui 2024 prin intermediul unor emisiuni de obligaţiuni municipale, care vor susţine planurile de dezvoltare a infrastructurii locale şi prin care marii investitori vor putea să îşi diversifice portofoliile. Astfel, trei emisiuni de obligaţiuni au fost aprobate de primăriile Reşiţa, Piatra Neamţ şi Consiliul Judeţean Cluj. De asemenea, sectoarele 3 şi 4 ale Capitalei şi Consiliul Judeţean Prahova analizează în prezent acest tip de listări.
Acum, la Bursa de Valori Bucureşti, sunt listate 35 de emisiuni de obligaţiuni municipale şi judeţene în valoare totală de 2,5 miliarde de lei. Cu alte cuvinte, în doar câteva luni, valoarea acestor finanţări la Bursă aproape se va dubla, ceea ce înseamnă că investitorii care vor subscrie la aceste finanţări vor primi o nouă gură de oxigen, dată fiind activitatea redusă în ultimii ani pe segmentul de finanţări municipale.
ZF a discutat în acest sens cu Valentin Miron, director general al VMB Partners, companie care a consultat 27 dintre cele 35 de emisiuni municipale prezente la BVB.
„Prin aceste operaţiuni se introduc în circuit bani privaţi pentru finanţarea infrastructurii locale. Acest fapt înseamnă de fapt că Primăria nu se bazează doar pe bugetul local, pe transferurile de la bugetul de stat sau pe ajutorul european (care toate sunt de fapt o expresie a unui procent minor din veniturile populaţiei, reprezentând taxe şi impozite), ci pe infuzia de capital privat cu sume mult mai mari decât cele colectate la bugetul local, permiţând astfel o dezvoltare mai rapidă a infrastructurii (să nu mai aşteptăm încă 35 ani ca să avem spitale judeţene noi, de exemplu)”, spune Valentin Miron.
Deocamdată există la Bursa de Valori Bucureşti două tipuri de obligaţiuni municipale, tip „bullet” şi obligaţiuni amortizate. După cum sugerează numele, cele amortizate presupun rambursări anuale de principal până la stingerea lor integrală, iar cele „bullet” se referă la rambursarea integrală a principalului o singură dată, integral la maturitate.
Spre deosebire de titlurile de stat, a căror finanţare merge către peticirea bugetului prin reducerea deficitului, destinaţia fondurilor atrase prin obligaţiuni municipale este reprezentată de către dezvoltarea infrastructurii locale pentru a nu fi pusă presiune pe buget, care se bazează, în principiu, pe taxe şi impozite.
„În ceea ce priveşte municipiul Bucureşti, singura unitate administrativ teritorială care a emis în România în ultimii 10 ani, randamentul la emisiunea din aprilie 2022, denominată în RON, este de 8,9%. Toate aceste randamente, atât ale municipiului Bucureşti cât şi ale titlurilor emise de stat, nu reflectă nici rating-ul de ţară, nici creşterea PIB, nici ameliorarea balanţei comerciale, nici stabilitatea cursului de schimb. Singurul lucru reflectat este creşterea cheltuielilor din sectorul bugetar de stat şi faptul că investitorii se aşteaptă automat la un randament al obligaţiunilor municipale mai mare decât cel de la titlurile de stat. Totuşi, această percepţie oarecum trunchiată conduce către estimarea potrivit căreia viitoarele emisiuni de obligaţiuni municipale vor trebui să ofere, în funcţie de rating-ul municipalităţilor respective, un spread pozitiv faţă de titlurile de stat cu maturităţi similare”, adaugă reprezentantul VMB Partners
Pe lângă faptul că aceste finanţări dezvoltă proiectele locale, de la infrastructură la construcţia de spitale şi grădiniţe, obligaţiunile municipale vin şi în susţinerea lichidităţii bursei, însă aici ar trebui îmbunătăţită inclusiv legislaţia.
„În condiţiile în care aceste obligaţiuni municipale vor deveni accesibile publicului de retail, evident vom asista la migrarea sumelor existente astăzi în depozite bancare către piaţa de capital. În mod cert, acest lucru va genera o lichiditate mai bună şi o atomizare a pieţei. Pentru a deveni mai lichide, pe viitor intenţionăm includerea în structura obligaţiunilor municipale a unor clauze de timp de tip «put», în limita a 5-10% din valoarea totală emisă în fiecare an. De fapt, ce înseamnă acest lucru?”
Înseamnă existenţa unui cumpărător garantat, respectiv primăria, la valoarea nominală, atunci când un investitor doreşte să facă exit din poziţia respectivă, afirmă Valentin Miron.
În continuare, el spune că, datorită excepţiei prevăzute de Regulamentul Uniunii Europene 1129/2017, prospectul obligaţiunilor municipale nu intră sub incidenta obligativităţii autorizării lor de către Autoritatea de Supraveghere Financiară. În acest context se consideră că nu pot face deocamdată obiectul unor oferte publice, ci doar a plasamentului privat.
Discuţiile ulterioare cu ASF au condus la concluzia că este necesară adoptarea unei Ordonanţe de Urgentă care să completeze cadrul legal existent, respectiv legea 126/2018, astfel încât obligaţiunile municipale să poată fi vândute prin ofertă publică. Acest fapt ar fi compatibil cu modul in care se emit obligaţiunile municipale în multe ţări europene şi, de fapt, în întreaga lume.
„Insistăm asupra necesităţii adoptării de urgenţă a acestor completări la cadrul legal existent deoarece, evident, investitorii de retail dintr-o localitate au tot interesul să cumpere obligaţiuni ale primăriei respective pentru a investi în procesul de modernizare şi dezvoltare a infrastructurii publice de interes local (şcoli, grădiniţe, spitale, artere rutiere, staţii de epurare etc). Mai mult, permiţând accesul publicului larg la ofertele de obligaţiuni, piaţa secundară va deveni mult mai atomizată, generând un plus semnificativ de lichiditate”, explică Valentin Miron.
Pe de altă parte, modul prin care se stabilesc valorile cupoanelor ar fi rezultatul corelării dintre cerere şi ofertă. Practic, valoarea randamentului la aceste obligaţiuni nu se va mai stabili, aşa cum se întâmplă în prezent, prin negociere directă şi relativ opacă între emitent şi sindicatul de intermediere, ci prin Bursă printr-un mecanism public şi transparent de coroborare a cererii cu oferta.
Obligaţiunile municipale sunt garantate prin cesiunea de creanţe pe care le are de încasat primăria, respectiv taxe şi impozite locale, precum şi cote defalcate din impozitul pe venit. Gradul de risc al obligaţiunilor municipale depinde în mare măsură de mărimea populaţiei, de dezvoltarea economică actuală şi de nivelul de angajare a populaţiei rezidente. Astfel, o localitate care are un nivel al şomajului foarte scăzut generează, prin cota defalcată de 63% din impozitul de venit care se varsă la bugetul local, un venit operaţional consistent, care se constituie ca sursă primordială de rambursare la scadenţă a obligaţiilor de plată.
„Este imposibil de crezut că dintr-un oraş cu un nivel mare de angajare a forţei de muncă vor pleca, de exemplu, 10.000 de firme sau 50.000 de angajaţi simultan, într-un singur an. Asta, de fapt, înseamnă că variaţiile sumelor încasate reprezentând impozitul pe venit sunt nesemnificative de la an la an. Dacă localitatea respectivă are un nivel de dezvoltare economică decent şi o rată a şomajului relativ mică, riscul este extrem de redus.”
Revenind la avantaje, unul dintre principalele atuuri ale emisiunilor de obligaţiuni, în speciale cele structurate în conformitate cu un program pe termen lung clar şi bine definit, constă în degrevarea gradului de îndatorare al bugetului local. Art. 63 alin. (4) din legea nr. 273/2006 a finanţelor publice locale interzice contractarea de datorie publică locală nouă dacă există plăţi reprezentând serviciul datoriei existente care depăşesc cumulat, într-un an, 30% din media veniturilor proprii anuale din ultimele trei exerciţii financiare încheiate ale unităţii administrativ teritoriale.
Deşi fondurile obţinute din vânzarea acestor obligaţiuni municipale se utilizează în general în scopul pre-finanţării şi/sau co-finanţării proiectelor care beneficiază parţial de fonduri europene nerambursabile (POR, POIM etc) şi această situaţie se încadrează în excepţia prevăzută la art. 63 din legea mai sus numită, totuşi, din motive de prudenţialitate bugetară, precum şi pentru păstrarea unor indicatori financiari de îndatorare care să se încadreze în standardele internaţionale acceptate, rambursarea principalului se va face în mai multe transe anuale, de exemplu în ultimii trei ani până la maturitate.
„Acest fapt degrevează gradul de îndatorare al emitentului între anii mai sus menţionaţi, comparativ cu un credit bancar, care nu permite un termen de graţie de obicei mai mare de doi-trei ani. Structurarea obligaţiunilor în acest mod permite contractarea de datorie publică adiţională în primii cinci-şase ani de viaţă a obligaţiunilor, fără a încărca în mod substanţial gradul de îndatorare al emitentului”, punctează directorul general al VMB Partners.
De fapt, posibilitatea rambursării principalului în mai multe tranşe anuale nu este doar o caracteristică menită să asigure respectarea formală a prevederilor art. 63 alin. (4) din legea 273/2006, ci se constituie mai degrabă drept o soluţie de adresare a riscurilor privind operaţiunea de emitere de obligaţiuni noi menite să asigure roll-over pentru emisiunea existentă.
Daca obligaţiunile sunt structurate corect în conformitate cu necesităţile sale, pot genera, prin operaţii succesive de refinanţare programată, o sincronizare a duratei de viaţă a proiectelor de infrastructură cu perioadele însumate de până la maturitate, afirmă Valentin Miron.
Concret, dacă o clădire care este finanţată prin obligaţiuni şi are un termen de viaţă de 50 de ani, este inechitabil din punct de vedere social ca această clădire să fie finanţată din taxele şi impozitele generaţiei de azi.
„Ar fi echitabil social ca acest obiectiv de investiţii de infrastructură să se poată finanţa din taxele şi impozitele tuturor generaţiilor de contribuabilii care îl utilizează. Din nefericire, nicio instituţie financiară bancară, fie ea domestică sau internaţională, nu oferă creditare pe 50 de ani. Nici obligaţiunile nu oferă (în momentul de faţă) o maturitate de 50 de ani. Dar, prin mai multe emisiuni de obligaţiuni care succesive, putem ajunge la această maturitate cumulată egală cu durata de viaţă a infrastructurii respective”, a declarat reprezentantul VMB Partners pentru ZF.
Dincolo de percepţii şi ce se discută la cafea sau limonadă în localurile hip din Bucureşti, un raport realizat de Activize, o organizaţie care monitorizează de ani de zile tranzacţiile de pe piaţa locală, confirmă scăderea, deloc mică: dând la o parte recordurile – şi nu pentru că sunt runde record, ci pentru că banii vin în proporţie covârşitoare din afara României, iar unele dintre companii s-au mutat practic în alte jurisdicţii, valoarea finanţărilor pentru start-up-uri a scăzut în primul semestru din acest an cu 42%, la 37,1 mil. euro, de la 64,5 mil. euro, în primul semestru din 2022. „Datele arată o schimbare importantă în peisajul investiţiilor, cu investitori care adoptă o abordare mai selectivă. Suma totală a investiţiilor a înregistrat o scădere semnificativă, rămânând totuşi o sumă care este disponibilă pentru start-up-uri promiţătoare”, conform raportului Activize, semnat de Andreea Erdo. Cele 37 de milioane de euro au fost împărţite între 29 de tranzacţii, conform sursei citate. Provocările sunt reale şi nu se rezumă doar la cauze economice, spune şi Bogdan Almaşi, cofondator şi CEO al Assetto, o platformă de investiţii alternative în imobiliare, care e în discuţii pentru a ridica o rundă de finanţare, deci resimte din plin toate mişcările din piaţă. „Să fii fondator de start-up în România care caută investitori pentru proiectul său în 2023 este o aventură în adevăratul sens al cuvântului. Fiind o perioadă cu dobânzi ridicate pe pieţele financiare, cash-ul a devenit o marfă scumpă. Doar că preţul banilor este unul care are o componentă subiectivă foarte mare. La toate acestea se adaugă faptul că în România capitalul este concentrat la o categorie de investitori aflaţi, în cele mai multe cazuri, la prima generaţie de oameni înstăriţi, cei mai mulţi dintre ei fiind autodidacţi şi cu capitaluri acumulate în perioade de creştere economică accelerată, perioade în care valoarea adaugată şi profiturile s-au generat aproape din orice şi oricum. Din păcate nu avem o cultură a investiţiilor pe termen mediu şi lung, a investiţiilor sustenabile şi în afaceri cu potenţial ridicat de impact atât economic, cât şi social”. De asemenea, spune Almaşi, de multe ori fondatorii de start-up-uri sunt priviţi cu neîncredere de unii investitori. „Pentru că istoria capitalismului românesc a fost brutal întreruptă 50 de ani de comunism, nu am avut o perioadă continuă şi îndelungată de acumulare de experienţă de business şi investiţii. Acest lucru se simte în lipsa de viziune a investitorilor români, în felul în care aceştia evaluează doar active, fluxuri de venituri, dar nu au capacitatea de a simţi şi de a evalua corect potenţialul de creştere al unui start-up. La cele de mai sus mai adăugăm şi lipsa de alfabetizare tehnologică a multor români care dispun de capital şi care privesc start-up-urile tech precum nişte ciudăţenii supraevaluate ale unor puşti inadaptaţi care nu vor să lucreze într-o multinaţională şi se încăpăţânează să schimbe lumea cu proiectele lor. <<Un moft!>>. (…) În concluzie, ar fi minunat dacă românii la care s-au concentrat cele mai mari volume de capital în aceşti 34 de ani de capitalism ar reuşi să îşi lărgească orizonturile, să privească mai mult la comportamentul investiţional al omologilor lor din vestul Europei şi ar înţelege că există profituri mult mai mari care pot fi obţinute chiar şi în afara afacerilor de tip <<brick and mortar>>. Inovaţia încă nu atrage capital în România pentru că pentru investitorii români inovaţia este o zonă necunoscută, iar necunoscutul sperie.” Liviu Huluţă, CEO al INKI.TECH, start-up care a dezvoltat un serviciu de închiriere de dispozitive precum laptopuri, tablete şi telefoane, exclusiv pentru companii, confirmă şi el dificultăţile din piaţă, adăugând însă că probleme au şi fondurile de investiţii, care la rândul lor au nevoie de bani. „Start-up-urile au mari probleme în a ridica runde noi de la fondurile de capital de risc (venture capital – VC), anumite tipuri de investiţii aproape au dispărut, iar rundele de finanţare de tip serie B şi C sunt la un minim istoric oriunde pe glob. Problema nu este neapărat a fondurilor. Fondurile ele însele au mari probleme în a atrage capital de la investitori. Investitorii în fonduri de tip VC se numesc LP (limited partners), aceştia din urmă fiind foarte precauţi în această perioadă şi evitând astfel să facă mişcări. Contextul actual este marcat de rate crescute ale dobânzilor. Acest instrument este considerat din nou foarte atractiv. E şi normal ca un deţinător de capital să se gândească că e foarte safe să primească 5% dobândă la dolari sau euro, comparativ cu o investiţie într-un fond de VC. Mai mult, imprevizibilitatea este dictată de faptul că nu e clar dacă mediul acesta al dobânzilor crescute este ceva permanent, de durată, sau ceva temporar. Incertitudinea nu este un mediu propice pentru investiţii în start-up-uri care generează un câştig în câţiva ani.”
