Pe parcursul perioadei de tranziţie către economia de piaţă şi în timpul episoadelor de criză financiară pe plan internaţional şi european din anii 2007-2012, România a cunoscut variaţii semnificative ale cursului nominal de schimb, inclusiv etape de depreciere amplă, concomitent cu turbulenţe severe în pieţele financiare domestice. Impactul social şi economic al acestor episoade a fost considerabil, ceea ce explică sensibilitatea aparte faţă de evoluţia cursului de schimb pe care publicul larg şi mediul de afaceri o au.
Graficul de mai jos oferă o perspectivă cuprinzătoare asupra dinamicii cursului nominal al leului în ultimele trei decenii şi jumătate, pe marginea căreia se pot formula numeroase concluzii şi observaţii relevante şi se pot rememora multe momente importante din evoluţia ţării, din punct de vedere economic, social, politic, geo-strategic şi chiar istoric.
Figura 1: Evoluţia cursului nominal de schimb al leului în raport cu dolarul SUA şi euro în perioada ianuarie 1991 – iunie 2025
Sursa: www.bnro.ro – baza de date interactivă; pentru perioada ian.1999 – iun.2005 valorile sunt calculate pe baza cursurilor în ROL (publicate înainte de momentul denominării)
Dinamica reflectată în Figura 1 evidenţiază în primul rând deprecierea extrem de accelerată şi prelungită pe care a cunoscut-o leul în perioada 1989-2003, care a fost atât rezultatul condiţiilor economice dificile din anii de început ai tranziţiei către economia de piaţă, cât şi o sursă de stres major pentru mediul de afaceri aflat la început, şi, mai ales, pentru populaţie.
Primii zece ani de tranziţie au reprezentat o etapă de instabilitate profundă şi adaptare structurală, în care România a parcurs un proces dificil de reformă economică postcomunistă, marcat de restructurări industriale, de privatizări complicate şi de fragilitatea sectorului financiar. Inflaţia înregistra niveluri înalte, iar încrederea populaţiei în noile instituţii democratice, economie şi sistemul financiar local se plasa la cote reduse, ceea ce a alimentat presiuni constante asupra cursului de schimb.
Societatea românească a traversat atunci o perioadă caracterizată de o puternică insecuritate şi frustrare crescândă. Reformele structurale necesare au avut efecte colaterale negative, precum pierderi masive de locuri de muncă, scăderea puterii de cumpărare şi emigraţie a forţei de muncă. Aceste fenomene au contribuit la o erodare suplimentară a încrederii în perspectivele economice şi au accentuat preferinţa populaţiei pentru valută în detrimentul monedei naţionale.
În plus, contextul financiar a fost şi atunci marcat de o serie de turbulenţe importante, generate printre altele de criza financiară din Asia (1997) şi cea din Rusia (1998), situaţie care a amplificat efectele vulnerabilităţilor existente ale economiei româneşti şi a contribuit mai departe la ieşiri de capital, creşterea costurilor de finanţare externă şi deprecierea abruptă a leului.
Pe data de 14 februarie 2000, România deschide oficial negocierile de aderare cu Uniunea Europeană, în cadrul Conferinţei Interguvernamentale de la Bruxelles. Atunci încep să se pună bazele reformelor cerute de aquis-ul comunitar, iar România demarează pregătirea capitolelor de negociere. Pe acest fond, în anii 2000-2003, situaţia economică a început să se stabilizeze treptat, în contextul unor politici monetare şi fiscale coerente, care au fost însoţite de o relansare a creşterii economice şi de scăderea inflaţiei. Consolidarea fiscală din acea perioadă (deficitul bugetar a coborât sub 1 la sută din PIB în anul 2005, conform Eurostat), reformele structurale reluate în contextul negocierilor de aderare la Uniunea Europeană şi intrările masive de capital străin (inclusiv investiţii directe) au contribuit la întărirea încrederii investitorilor şi a populaţiei în moneda naţională. Aceşti factori explică mare parte din aprecierea relativ susţinută pe care leul a cunoscut-o între anii 2004 şi 2007. Aceasta a fost susţinută de perspectivele certe de integrare europeană, de îmbunătăţirea ratingurilor suverane şi de intrările semnificative de capital, în special în sectorul bancar şi imobiliar. Semnalul pozitiv dat de liberalizarea progresivă a contului de capital a alimentat la rândul său influxurile de fonduri din partea investitorilor străini atraşi de dobânzile încă ridicate din România şi de potenţialul de convergenţă economică.
Aprecierea leului a fost întreruptă brusc în a doua parte a anului 2007, odată cu declanşarea crizei financiare globale, un şoc extern puternic pentru economia încă mică şi fragilă a României, dar de acum deschisă fluxurilor financiare şi comerciale internaţionale. Au urmat ieşiri de capital importante ca urmare a scăderii încrederii în pieţele emergente şi a turbulenţelor de pe pieţele internaţionale. Pentru circa doi ani, deprecierile cursului au fost din nou semnificative, într-un tipar de volatilitate aproape comparabil cu cel observat înainte de anul 2000.
Abia în 2009, când au început să se vadă primele semne favorabile ale eforturilor de corecţie a dezechilibrelor fiscale şi externe majore manifestate pe parcursul perioadei de criză financiară globală, cursul a intrat într-un regim de variaţie mai apropiat de normalitate, ale cărui fluctuaţii pot fi acomodate de economie şi populaţie, fără a genera distorsiuni şi turbulenţe suplimentare în funcţionarea mecanismelor economice de piaţă.
Din perspectiva analizei percepţiilor mediului de afaceri şi ale populaţiei în raport cu fluctuaţiile cursului de schimb, ar fi relevant să investigăm dacă astfel de deprecieri majore au fost un lucru obişnuit şi în cazul altor ţări din regiune care au fost parte din blocul comunist şi au parcurs tranziţia către sistemul capitalist în anii 1990.
Figura 2 prezintă evoluţia cursurilor nominale de schimb faţă de euro în Polonia, Cehia, Ungaria şi România pentru perioada august 2008 – iunie 2025, utilizând date provenind de la Eurostat. Graficul conturează două imagini complet diferite.
Figura 2: Evoluţia comparativă a cursului nominal de schimb faţă de euro pentru o serie de monede naţionale din regiune (decembrie 2003 = 100, valori medii lunare)
Sursa: Eurostat, calcule proprii; pentru perioada anterioară introducerii euro calculele au fost efectuate în raport cu ECU
Anterior anului 2003 însă, deprecierea leului (iniţial în raport cu dolarul american şi cu ECU şi ulterior în raport cu euro) a fost cu mult mai amplă faţă de orice altă monedă din regiune, ceea ce este foarte clar vizibil în partea din stânga a graficului de mai sus.
Deprecierea semnificativ mai amplă a leului în perioada 1989–2003, în comparaţie cu monedele altor ţări foste comuniste din regiune, este de înţeles că a lăsat urme adânci în conştiinţa colectivă a populaţiei şi a mediului de afaceri. Această experienţă istorică, influenţată de particularităţi ale economiei de dinainte de 1989 şi ale procesului de tranziţie democratică din România, a generat o sensibilitate crescută şi persistentă faţă de evoluţiile cursului de schimb. Probabil de aceea, în România, fluctuaţiile valutare continuă să aibă un impact psihologic şi economic amplificat în raport cu fundamentele macroeconomice actuale.
Pentru perioada mai apropiată de prezent, se poate observa că, ulterior anului 2003, amplitudinea regimurilor de fluctuaţie a cursurilor valutare ale monedelor din regiune faţă de euro a fost relativ similară, România plasându-se în interiorul plutonului. Pe ansamblul ultimilor aproximativ 20 de ani, leul s-a depreciat nominal faţă de euro însă cu o amplitudine mai redusă comparativ cu deprecierea forintului, în vreme ce coroana cehă şi zlotul s-au apreciat uşor în termeni nominali. Aşadar, putem spune că după anul 2003, în linii mari, cursul valutar al leului faţă de euro a avut în general evoluţii apropiate ca amplitudine de cele ale altor monede din regiune. Pentru leu şi forint tendinţa dominantă a fost de depreciere, în vreme ce pentru zlot şi coroană cehă a existat predominant o apreciere în termeni nominali.
Recent, raportul de schimb al monedei naţionale a depăşit pentru prima oară în era post decembristă nivelul de 5 lei pentru un euro. Multe dezbateri şi opinii au fost lansate în spaţiul public în săptămânile care au urmat cu privire la acest eveniment unic. Unele dintre aceste întrebări au vizat oportunitatea menţinerii unei volatilităţi reduse a cursului de schimb în ultimii ani, în timp ce altele s-au concentrat asupra identificării celui mai adecvat nivel al cursului pentru economie, mediul de afaceri sau populaţie în ansamblu. O parte dintre aceste dezbateri au fost fundamentate cu concepte macroeconomice cheie, în timp ce altele s-au circumscris mai degrabă sferei emoţionale şi subiective.
De aceea, poate fi util să revedem câteva concepte şi idei cheie pentru a prezenta mai detaliat abordarea practicienilor în politici macroeconomice atunci când vine vorba despre cursul de schimb. Cea mai mare parte a elementelor prezentate mai jos se vor axa pe conceptul de curs de echilibru, respectiv decizii optimale cu privire la politica asupra cursului de schimb.
Pentru început, este important să reamintim câteva particularităţi esenţiale ale cursului de schimb, ca şi concept ştiinţific.
Pe pagina Băncii Naţionale a României, în secţiunea dedicată regimului cursului de schimb al leului, se precizează faptul că “Regimul actual al cursului de schimb al leului este cel de flotare controlată, acesta fiind în concordanţă cu utilizarea ţintelor de inflaţie ca ancoră nominală a politicii monetare şi permiţând un răspuns flexibil al acestei politici la şocurile neprevăzute ce pot afecta economia”.
Aşadar, în România, banca centrală nu determină şi nu fixează cursul de schimb, aşa cum încă se întâmplă, de exemplu, în Bulgaria, până când va adopta moneda euro la 1 ianuarie 2026. Ca urmare a efectelor severe determinate de o criză financiară profundă, Bulgaria a decis, începând cu 1997, aplicarea unui regim valutar de tip consiliu monetar, ce presupunea fixarea strictă a monedei naţionale (leva) faţă de o monedă de referinţă. Iniţial, moneda de referinţă a fost marca germană, iar din 1999 a fost decisă considerarea euro ca monedă de referinţă. O primă concluzie ce se desprinde de aici este că nu putem confunda volatilitatea redusă a cursului de schimb al unei monede cu regimul de curs de schimb fix.
În acelaşi timp, preocuparea privind adecvarea unui anumit regim de curs de schimb şi, respectiv, modul în care ar trebui implementată politica de curs de schimb, reprezintă un demers complex din punct de vedere ştiinţific, iar răspunsurile depind, în mare măsură, de particularităţile economice, financiare şi politice ale ţării respective. Astfel, dacă analizăm primele 15 ţări din lume după mărimea GDP, vom vedea diferenţe importante în politica acestora cu privire la cursul de schimb (desigur, cu excepţia ţărilor din zona euro a căror politică de curs de schimb este comună). O diferenţă importantă care determină abordarea în ceea ce priveşte cursul de schimb este dată de statutul de economie avansată sau economie emergentă. De exemplu, ţările din grupul BRICS (Brazilia, Rusia, India, China, Africa de Sud) sunt în general considerate economii emergente, dar cu diferenţe de grad şi de context între ele. Însă China, a doua economie a lumii, are un PIB mai mare decât unele economii avansate, precum cele din grupul G7. Totodată, este important dacă o economie este emiţătoare de „safe assets” sau nu. Discutând despre valute, dolarul american este considerat cel mai important „safe asset”, urmat de moneda europeană.
Un activ sigur („safe asset”) este un instrument financiar cu un nivel ridicat de lichiditate pe piaţă (aşadar, uşor de vândut fără a influenţa preţul sau costurile directe şi indirecte de tranzacţionare într-o manieră nefavorabilă) şi are risc de credit aproape zero (şansa de neîncasare de la emitent a contravalorii sale la scadenţă este neglijabilă). Aceste caracteristici îi conferă calitatea de „activ refugiu”, fiind preferat de investitori în perioade de criză sau de incertitudine accentuată.
Economiştii de prestigiu precum Gita Gopinath (FMI) şi Jeremy Stein, într-un articol din 2018 intitulat Banking, Trade, and the Making of a Dominant Currency, subliniază importanţa acestui statut pentru economia care emite moneda aflată în discuţie. Mai exact, statutul de economie emergentă sau dezvoltată conturează o serie de circumstanţe speciale cu privire la importanţa cursului de schimb pentru ţările respective.
O altă categorie de ţări, precum este şi cazul României, sunt încadrate ca fiind economii mici (sau mici spre medii), deschise şi vulnerabile financiar. Aceste economii nu pot influenţa preţurile internaţionale sau fluxurile financiare, sunt puternic integrate în comerţul şi finanţele globale şi au o capacitate mai redusă de a rezista la şocuri financiare, bazându-se mult pe împrumuturi externe şi investiţii străine. De altfel, o serie de economişti subliniază faptul că ciclurile economice din economii emergente de genul celor descrie anterior diferă semnificativ de ciclurile economice din economii avansate.
De exemplu, Aguiar şi Gopinath (2004) propun o perspectivă inovatoare asupra ciclurilor economice din economiile emergente, subliniind cu precădere rolul central al contului curent. Potrivit acestora, deficitele externe mari şi persistente reflectă o dependenţă semnificativă de finanţarea internaţională, ceea ce sporeşte expunerea acestor economii la şocuri externe şi la posibile retrageri bruşte ale capitalului („sudden stops”). Dezechilibrele externe acumulate contribuie la adâncirea riscului financiar, întrucât necesitatea refinanţării datoriei externe în contexte incerte poate amplifica tensiunile. În astfel de episoade, ajustările economice impuse pentru corectarea contului curent devin dificile şi costisitoare.
Într-un articol publicat recent, menţionam faptul că macroeconomiştii monitorizează cursul real de schimb, care ne arată rata la care putem tranzacţiona bunuri dintr-o anumită ţară pentru bunuri din altă ţară, conectând astfel cursul nominal de schimb cu diferenţialul de inflaţie dintre două ţări. Un concept robust de măsurare în acest fel al cursului real este cursul real efectiv de schimb (Real Effective Exchange Rate, REER), ce reprezintă o medie ponderată a cursului de schimb al unei monede în raport cu un coş de valute ale partenerilor comerciali, ajustată cu diferenţele de inflaţie dintre ţări. Prin acest mecanism, raportul de schimb oferă informaţii cu privire la competitivitatea unei ţări, de exemplu, modul în care aprecierea în termeni reali a unei monede conduce la o pierdere de competitivitate pentru ţara respectivă.
Din punct de vedere conceptual, cursul de schimb este nod de interacţiune al mai multor blocuri ale economiei, având o natură macro-financiară. Mai exact, cursul de schimb real sau nominal este afectat de factori ce ţin de poziţia externă (elemente asociate balanţei de plăţi, termeni de comerţ, investiţii străine etc.), de economia internă (inflaţie, dobânzi productivitate, şomaj, cerere agregată etc.) şi de condiţiile de pe pieţele financiare (prime de risc asociate cursului de schimb, acţiuni speculative, sentimente de panică sau alte comportamente tipice pieţelor financiare, acţiuni de acoperire faţă de riscul valutar în pieţele de instrumente financiare derivate).
Figura 3: Suprapunerea crizelor financiare
Sursa: Laeven şi Valencia, 2012, Systemic Banking Crises Database: An Update, IMF WP 12/163
Pentru a argumenta mai bine ideea anterioară, am recurs la baza de date elaborată de Laeven şi Valencia (2012) cu privire la tipologia crizelor financiare în lume. Astfel, conform datelor furnizate de cei doi autori, din 153 de crize valutare identificate până la momentul respectiv, în 29 dintre cazuri acestea au determinat şi criză de datorie suverană, în 28 dintre cazuri au fost înregistrate şi crize bancare, în timp ce în opt dintre cazuri au fost înregistrate toate cele trei tipuri de crize.
Aşadar, cursul de schimb trebuie analizat inclusiv prin prisma cauzalităţilor pe care le implică. Astfel, avem nevoie de un cadru de lucru în care să putem ţine cont de faptul că această variabilă macro-financiară este în acelaşi timp atât cauză, cât şi efect.
Pentru a putea evalua riscurile şi vulnerabilităţile aferente evoluţiei cursului de schimb, trebuie în primul rând să cunoaştem nivelul de echilibru al cursului de schimb. Doar în raport cu acest nivel de echilibru putem afirma dacă la un moment dat cursul de schimb este supra-apreciat sau sub-apreciat. Totodată, numai într-un astfel de cadru putem evalua într-o manieră verosimilă externalităţile macro-financiare ce survin dintr-o situaţie sau alta (de supra-apreciere sau sub-apreciere).
Abordările utilizate pentru determinarea cursului de echilibru pot fi împărţite în două categorii: pozitive şi normative. Abordările pozitive presupun utilizarea informaţiilor empirice dintr-un anumit orizont de timp, pe baza cărora se formulează o serie de relaţii de echilibru şi se estimează cursul de echilibru. În schimb, abordările normative nu utilizează doar informaţiile prezente, ci proiectează posibile evoluţii viitoare. Astfel, exploatând cauzalităţile definite în cadrul unui model, se caută un nivel al cursului de schimb în raport cu un anumit criteriu de performanţă.
Driver şi Westaway (2004) identifică nu mai puţin de 14 abordări distincte utilizate pentru determinarea cursului de echilibru. O abordare des utilizată în acest sens este modelul Behavioural Equilibrium Exchange Rate (BEER), propus de Clark şi MacDonald (1997 şi 1999). Această abordare empirică presupune descompunerea efectelor asupra cursului de schimb în influenţe pe termen lung şi influenţe pe termen scurt. Influenţele pe termen lung sunt asociate cu factori fundamentali, precum termenii de comerţ, productivitate, datoria publică sau activele externe nete. Influenţele pe termen scurt sunt considerate ciclice, fiind asociate cu elemente ce ţin mai degrabă de comportamentul pieţelor financiare. Mai exact, influenţele pe termen scurt sunt derivate pe baza relaţiei de paritate neacoperită a ratelor de dobândă (Uncovered Interest Rate Parity, UIP).
Williamson (1994) propune modelul Fundamental Equilibrium Exchange Rate (FEER), ce reprezintă o abordare extinsă în raport cu modelul BEER. În cadrul acestei abordări, cursul de schimb de echilibru este asociat cu nivelul la care se realizează atât un echilibru intern, cât şi unul extern. Mai precis, echilibrul intern se referă la situaţia în care PIB-ul se află la nivelul său potenţial, în timp ce echilibrul extern se referă la situaţia în care contul curent prezintă o situaţie sustenabilă pe termen mediu. Spre deosebire de modelul BEER care este unul pozitiv, modelul FEER este unul normativ.
Dincolo de conceptul de curs de echilibru, o abordare mai cuprinzătoare se referă la deciziile optimale cu privire la cursul de schimb sau un nivel optim al cursului de schimb. Însă pentru a defini ce înseamnă optimalitate trebuie să definim un criteriu specific: de exemplu, reducerea volatilităţii unor variabile macroeconomice cheie sau maximizarea bunăstării agenţilor. Practic, această abordare presupune luarea în considerare a efectelor pe care cursul de schimb le are asupra mai multor planuri care afectează unul dintre criteriile menţionate.
Putem lua cazul României pentru a exemplifica şi înţelege mai bine această din urmă abordare. Astfel, cele mai recente date indică faptul că aproximativ 28 la sută din stocul de credit este denominat în valută. Situaţia este total diferită atunci când comparăm creditul acordat populaţiei cu cel al companiilor. Mai exact, ponderea stocului de credit în valută este de aproximativ 46 la sută în cazul companiilor, respectiv de aproximativ 9 la sută în cazul populaţiei. Totodată, ponderea datoriei publice denominate în valută în total datorie este de aproximativ 51 la sută la nivelul lunii martie. Aşadar, o depreciere a cursului ar afecta într-o oarecare măsură bilanţul gospodăriilor şi al companiilor, precum şi sustenabilitatea datoriei publice. Pe de altă parte, deprecierea cursului ar putea stimula exporturile într-o oarecare măsură, cu toate că magnitudinea efectelor asupra exporturilor e discutabilă şi trebuie mai departe investigată, subiectul fiind, de asemenea, unul foarte complex. Aşadar, pentru a investiga nivelul optimal al cursului de schimb sau proiectarea unei politici optimale de curs de schimb, trebuie să investigăm efectul net pe care acesta îl are din multiple perspective, iar acest lucru se poate face doar în raport cu un criteriu de optimalitate.
Evaluarea caracterului optimal al cursului de schimb reprezintă o misiune complexă, deloc facilă. Nu poate fi redusă la analiza izolată a unor efecte punctuale – precum influenţa asupra exporturilor – ci necesită o abordare integrată. Este esenţial să fie evaluat efectul net agregat, având în vedere ansamblul canalelor prin care cursul de schimb influenţează economia: de la competitivitatea externă, inflaţie şi balanţa comercială, până la fluxurile de capital şi stabilitatea macroeconomică în ansamblu.
Sintetizând, cursul de schimb de echilibru reprezintă acel nivel al cursului de schimb real sau nominal la care economia poate funcţiona normal, fără acumularea de dezechilibre externe (precum deficite sau excedente majore), şi fără a genera tensiuni semnificative asupra inflaţiei, şomajului sau ritmului de creştere economică. De exemplu, Itskhoki (2020) în lucrarea The Story of the Real Exchange Rate explică detaliat importanţa cursului real de schimb pentru echilibrul general. În schimb, termenul de curs optim are o sferă mai largă şi poate reflecta inclusiv obiective normative sau de politică economică, precum protejarea anumitor sectoare, stabilitatea preţurilor sau reducerea şomajului. Altfel spus, cursul optim este, în general, acel nivel al cursului de schimb care maximizează bunăstarea economică: menţine activitatea economică aproape de potenţial, evită dezechilibrele externe persistente şi contribuie la stabilitatea macroeconomică.
De exemplu, Ostry, Ghosh şi Chamon (2012) în lucrarea Two Targets, Two Instruments: Monetary and Exchange Rate Policies in Emerging Market Economies Itskhoki şi Mukhin (2022) în lucrarea Optimal Exchange Rate Policy sau Auclert, Rognlie, Souchier şi Straub (2024) în lucrarea Exchange Rates and Monetary Policy with Heterogeneous Agents: Sizing up the Real Income Channel oferă diferite perspective cu privire la decizii optimale legate de cursul de schimb.
Laureatul Premiului Nobel Daniel Kahneman a descris tendinţa minţii umane de a formula concluzii şi a lua decizii complexe printr-un proces simplificat bazat doar pe informaţiile disponibile, ignorând cu uşurinţă posibila existenţă a unor alte date relevante dar mai greu de procurat şi de analizat, precum şi existenţa unui anumit grad de incertitudine. „What You See Is All There Is” este formularea lui Kahneman care descrie succint o eroare cognitivă frecventă în evaluarea deciziilor complexe, pentru că mintea noastră adesea construieşte rapid o poveste coerentă pornind de la ceea ce avem în faţă, fără să ne oprim să ne întrebăm: „Ce nu ştiu?” sau „Ce informaţii relevante lipsesc, care dacă ar fi incluse în analiză ar putea schimba concluzia?”
În acest sens, este relevant rolul lucrării Attention is All You Need pentru importanţa în dezvoltarea tehnologiilor moderne. În această lucrare, realizată în 2017 de cercetători de la Google, a fost introdusă arhitectura Transformer bazată pe mecanismul de self-attention, ce stă la baza instrumentelor generative de tip Chat GPT.
Echivalentul în cazul preocupării noastre referitoare la deciziile optimale privind cursul de schimb ar fi că putem fi tentaţi să considerăm doar impactul asupra exporturilor şi să ignorăm celelalte efecte ale cursului de schimb, riscând astfel o analiză incompletă şi concluzii eronate, dar care pot părea convingătoare tocmai din cauza acestui bias cognitiv descris de Kahneman, într-una dintre cele mai cunoscute lucrări ale sale, „Thinking, Fast and Slow”.
Ca o scurtă concluzie, putem aprecia că studierea efectelor pe care cursul de schimb le are asupra economiei şi sistemului financiar, în ansamblu, reprezintă deopotrivă ştiinţă şi artă. Ştiinţă, întrucât avem nevoie de un cadru metodologic solid care să ne permită construcţia unui laborator de analiză. Artă, deoarece nu există o abordare metodologică perfectă, mai ales în cazul cursului de schimb, şi atunci este nevoie de experienţă pentru a acomoda cât mai bine specificul economiei şi al sistemului financiar în acest laborator de analiză. Însă, în afara unui model solid, bazat pe tehnici cantitative avansate, nu putem construi o argumentaţie robustă cu privire la oportunitatea unei anumite traiectorii a cursului de schimb, respectiv a unui anumit nivel de flotare.
Nu în ultimul rând, atunci când încercăm să determinăm un anumit curs de echilibru, este indicat să ne asigurăm că episoade singulare din istoria economiei pe care o investigăm nu prezintă o influenţă foarte ridicată asupra evaluărilor despre prezent, care să ducă la realizarea unor judecăţi de valoare imprecise.
